片區開發的十種融資方式、流程、模式

區域綜合開發，實踐中又稱片區綜合開發、城鎮綜合開發。區域綜合開發在我國現行的法規政策中尚無統一和明確的定義，一般是指在符合國家及地方規劃的前提下、對具有一定規模、相對成片的區域進行系統性改造、投資、建設、運營和維護。關鍵內容通常包括戰略定位、規劃設計、土地一級開發、基建公服建設、產業和內容導入、運營管理等，常見形式包括舊城改造、工業園區、產業新城、特色小鎮、旅游綜合體等。本文對區域綜合開發在不同階段下的形式和特點進行總結歸納，梳理區域性綜合開發項目的現狀、92號文的對綜合開發項目帶來的困境、區域性綜合開發項目的主流模式、三種開發類型的區別與流程、片區開發的十種融資方式，為參與片區開發的各類主體提供參考和借鑒。

一、區域性綜合開發項目的現狀

（一）基本概念

區域性綜合開發項目（以下簡稱“綜合開發項目”），實踐中也稱片區綜合開發或園區綜合開發項目，在我國目前的法規政策中對其尚無明確的定義，一般來講，是指在符合國家及地方規劃的前提下對成片區域進行系統性地改造、建設、運營和維護的行為，通常會包括土地一級開發、配套基礎設施和公共服務設施的建設運營，以及相關的產業導入服務等內容。從PPP項目角度看，財政部PPP綜合信息平臺將項目劃分為19個一級行業，其中“城鎮綜合開發”類項目基本上可以理解為即以PPP模式實施的綜合開發項目，其下包括園區開發、城鎮化建設、土地儲備、廠房建設和其他5個二級分類。

（二）綜合開發項目的常見實施模式

此類項目的傳統實施模式，主要包含以下幾種：一是最早的政府直接投資建設開發的模式，即政府直接作為投資主體進行區域的建設開發，資金來源主要以財政性資金為主；第二種是在政企開發的改革趨勢下，由平臺公司作為投融資主體的模式，其資金來源主要是財政性資金+債務性融資，但債務性資金的還本付息仍然依靠政府補貼；第三種是完全市場化的操作模式，由企業享有土地溢價分成或通過一二級聯動開發取得收益，政府投入較少，但隨著政策的收緊，該模式已基本陷入瓶頸。近幾年來，隨著PPP模式的興起，社會資本通過PPP方式參與區域性綜合開發已成為一個創新。

二、92號文的對綜合開發項目帶來的困境

2017年11月份，財政部發布了《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號，以下簡稱“92號文”），明確指出新簽約項目不得從政府性基金中安排項目運營補貼，直接切斷區域綜合開發的主要回報來源，造成如今區域綜合開發缺少合規政策出口的困境。

提出為規范PPP項目運作，遏制隱性債務風險增量，一方面要嚴格新項目入庫標準，另一方面要集中清理不合規的已入庫項目，并對各類不合規情形作了詳細的列舉，勘稱近幾年PPP大規模推廣以來國家層面所出臺的最全面、最詳細的負面清單。從92號文的具體規定來看，與后續綜合開發PPP項目的實施特別相關的主要是以下幾個方面的問題：

（一）純政府付費類的綜合開發項目將會受限

92號文指出，要“優先支持存量項目，審慎開展政府付費類項目”，而對于綜合開發項目而言，按照過去此類項目常見的運作模式，其建設范圍主要以征地拆遷、配套基礎設施和公共服務設施新建為主；從回報機制來看，此類項目投資規模巨大，且自身的經營性收益來源較少，項目公司或社會資本主要通過政府付費收回投資成本及合理收益，容易對地方財政造成巨大的壓力。

另外，從國內現行的政策傳導機制和行政管理體系來看，地方政府為規避行政風險，往往會對國家政策進行過度解讀和執行，盡管92號文規定使用的是“審慎開展”的表述，不排除地方實操層面將之異化為“禁止開展”的可能性。

（二）商業地產開發、招商引資項目等內容不得納入PPP合作范圍

根據92號文規定，對于“不屬于公共服務領域，政府不負有提供義務的，如商業地產開發、招商引資項目等”的項目，不得入庫。在過去的一些綜合開發PPP項目實踐中，不乏一二級聯動，將商業地產開發、招商引資等不屬于公共服務領域的內容納入PPP范圍的做法，在92號文出臺之后此類項目顯然將會被列入禁止入庫的范圍。

其實，這條規定并非92號文的新要求，而是國家層面一直在強調的紅線，即政府和社會資本合作的范圍只能是政府負有提供義務的基礎設施和公共服務領域，例如早在《國務院辦公廳關于政府向社會力量購買服務的指導意見》（國辦發〔2013〕96號）中就指出，“對應當由政府直接提供、不適合社會力量承擔的公共服務，以及不屬于政府職責范圍的服務項目，政府不得向社會力量購買”，另外，在《關于在公共服務領域深入推進政府和社會資本合作工作的通知》（財金[2016]90號）中也規定：“要嚴格區分公共服務項目和產業發展項目，在能源、交通運輸、市政工程、農業、林業、水利、環境保護、保障性安居工程、醫療衛生、養老、教育、科技、文化、體育、旅游等公共服務領域深化PPP改革工作”。

（三）前期準備工作不到位的項目不得入庫

92號文規定，對于“新建、改擴建項目未按規定履行相關立項審批手續的”項目不得入庫，根據財政部PPP綜合信息平臺的實際運行管理流程來看，首先，上述“不得入庫”指的主要是“管理庫”而不是“儲備庫”；其次，上述的“立項審批手續”是指要完成項目的可行性研究報告/資金申請報告或申請核準項目的報告，并取得相關主管部門的批復。

從綜合開發項目的特點來看，其項目合作范圍復雜，子項目數量眾多，建設周期較長，通常需要分期進行開發，無論在建設內容、規模、投資額上都有較大的不確定性，另外常常還會涉及區域的相關規劃調整，需要引入具備產業規劃能力的社會資本參與項目的策劃與設計，因此沒辦法像單體項目一樣，在社會資本招選之前就完成項目立項、可行性研究、初步設計等前期工作。

因此，按照此類項目過去的做法，往往是在社會資本招選完成之后再進行具體的項目立項審批手續，或者先將整個項目做一個粗略的大立項，在涉及具體子項目的時候再分別進行深入的可研和設計工作，但無論是哪種做法，按照92號文的規定，其前期準備工作實際上并不到位，因此，預計在未來綜合開發PPP項目的推進中，需要更加注重項目的前期規劃、立項等工作的開展，確保PPP實施流程與投資項目審批監管流程的有序銜接。

（四）綜合開發項目的兩評論證應當符合相關規定

根據92號文規定，未通過物有所值評價和財政承受能力論證的的新項目不得入庫，未按規定開展“兩個論證”的已入庫項目，包括雖已開展物有所值評價和財政承受能力論證，但評價方法和程序不符合規定的情形，將面臨被清退出庫的風險。

如前所述，在過去的綜合開發類PPP項目中，由于前期準備工作成熟度不夠，往往項目邊界條件相對模糊，建設內容、規模、投資額等均具有不確定性，這也給PPP項目實施方案編制過程中的經濟測算以及兩評中的定量分析帶來了較大困難，從而導致兩評流于形式，不能準確地預測項目實際的投入成本和產出效益，在以政府付費作為主要收入來源的項目回報機制安排下，將會導致政府財政支出責任存在超支風險，最終影響項目的實際可實施性。這也是92號文為何反復強調兩評合規性的重要原因。

（五）以債務性資金充當資本金的項目存在不合規風險

另外，92號文還將“違反相關法律和政策規定，未按時足額繳納項目資本金、以債務性資金充當資本金或由第三方代持社會資本方股份的”重點作為判斷不合規的標準之一。在此規定下，過去PPP項目中常見的通過“小股大債”、“股東借款”等通過債務性資金解決項目資本金來源的方式未來已無法再簡單復制。但實踐我們更為關注的是下述幾個細節問題：

1、社會資本通過債務性融資方式取得的資金作為其資本金投入項目公司是否合規？

筆者認為，92號文中所指的“以債務性資金充當資本金”僅限于以項目公司作為融資主體取得的債務性資金。對于社會資本股東通過債務性融資方式合法取得的資金，作為其權益性出資投入到項目公司后，盡管對社會資本屬于債務性資金，但對項目公司而言，該部分資金是非債務性資金，并不屬于92號文所限制的不合規情形。在《國務院關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發[1996] 35號）中，也規定了：“投資者按照國家規定從資金市場上籌措的資金”可以作為該投資者（相當于社會資本股東）所投資的項目法人（相當于PPP項目公司）的資本金來源。

2、綜合開發項目的最低資本金比例要求應當設置為多少？

國發[1996] 35號及后續國務院關于調整項目資本金比例的一系列文件中，明確項目資本金最低比例要求的行業包括交通運輸、煤炭、鋼鐵、郵電、化肥、電力、機電、建材、化工、石油加工、有色、輕工、紡織、商貿等，并未明確規定綜合開發項目的最低資本金比例要求。這是由于綜合開發項目自身的復雜性，難以被簡單歸類到上述某個單體行業中，因此實際上政策層面對于此類項目的資本金比例并沒有明確要求，項目實踐中往往會參考國發[1996] 35號文件中的“其他行業”，將綜合開發項目的資本金確定為20%。

然而從實際情況來看，綜合開發項目由于其建設內容復雜性、建設時序的不確定性以及巨大的投資額度，往往會通過分期滾動開發的方式進行實施，如果簡單粗暴地按照項目總投資額的一定比例確定項目資本金，往往會造成冗余資金的浪費和高額的資金成本占用，從提高社會資本投資效益和投資積極性角度考慮，建議應當適當控制綜合開發項目的投資規模，確有必要的可考慮分期實施，一方面合理控制社會資本的投資風險和政府的財政支出責任風險，另一方面也利于控制建設時序，確保項目區域的可持續性開發。

三、區域性綜合開發項目的主流模式

目前，國內的園區開發模式主要分為重資產和輕資產兩大類。

（一）、重資產類開發模式

1、完全地方政府掌控模式

管委會直屬管理運營。例：國內大多數經濟技術開發區。

2、國有平臺公司運作模式

政企分開，國有平臺公司運作，相對市場化。例：新加坡裕廊模式下的蘇州工業園。

3、政企合一開發模式

開發公司和管委會兩塊人馬一套牌子，屬于在市場早期比較常見的模式，目前基本已政企分開或政企合作。例：早期的寧波大榭。

4、產業新城開發模式

A 政府與B 產業新城開發商在規定的年限內，就C 產業新城(一般為十幾平方公里甚至幾十平方公里)的開發達成合作協議，一般采用PPP 模式。例：華夏幸福基業。

5、產業地產商模式

以整體開發或訂制式開發的形式建設產業物業產品，然后以租賃、轉讓或合資等方式進行項目經營和管理，獲取開發利潤。例：聯東U 谷，天安數碼城。

6、主體企業引導模式

業內龍頭企業或高校獲取土地后自建園區，并在自身入駐園區且占主導地位的情況下，借助其在產業中的強大號召力，以出售、出租等方式吸引同類企業的集聚。例：海爾、中興自建的產業園。

（二）、輕資產類開發模式

1、運營品牌輸出模式

售賣乃至分拆“運營能力”，成為不少產業地產商輕資產路徑的共同選擇。這一模式有諸多優點，可以較小資金和較低風險實現園區規模化布局；快速新增可協同園區，實現外溢資源的變現；為重資產項目進入新的城市探路；培育新的營收增長點，甚至分拆成為富有故事性的獨立業務，但這種模式需要在業界已經擁有非常成熟的運營經驗。例：億達中國。

2、資產證券化模式

將項目形成資產包，當項目達到良性狀態，形成 reits 快速變現，這種運作以普洛斯為典型代表，也是外資工業地產的成熟做法，可以有效支撐輕資產模式;但無論是中國式 reits，還是搭建境外架構，產業地產 reits 還面臨著自身的行業難題，比如收益穩定可靠的優質資產稀少、產業用地年限較短并有進一步縮短的可能等，都限制了產業地產借用 reits 推行輕資產的可能性。例，普洛斯。

3、搭建產業服務平臺模式

從產業的角度出發，以產業為核心聚焦產業黏性的價值，為產業提供相應的配套和服務，增加服務端的比重，以增值服務為核心盈利點；但是“ 賣服務”的基礎依仗前期的夯實招商。只有足夠的入駐率，才得以形成“賣服務” 的用戶基礎。光憑借“賣服務”這單一來源顯然難以支撐整個公司。例：富春硅谷。

4、投資孵化模式

“房東變股東”，將園區和園區企業進行利益捆綁，與園區企業共同成長，通過股權分紅等獲得收益 ;但是產業投資與孵化投資回報周期長，對產業園區企業的專業性、對政府資源金融資源的整合能力要求非常高，實際上非常難以復制。例：張江高科。

此外，在金融工具不足、資金需求量巨大的情況下，合作開發成為一些產業地產開發運營商的現實選擇，如產業地產商+住宅開發區商;產業地產商+產業地產商; 產業地產商+實業企業等。例：啟迪和協信聯手成立啟迪協信;萬科和天安數 碼合作成開發物流園。

目前，產業園區已經進入存量運營時代，越來越多的園區運營商紛紛從重資產向輕資產轉移，解決園區企業在重資產拓展過程的風險，但是產業園區是個復雜的系統，不具備足夠體量的土地儲備和可供出租出售的物業，是沒有話語權和主導權的，筆者認為，純輕資產運營是較難復制的，應該輕重結合。

無論是哪種模式，都是企業根據自身情況做出的理性、甚至階段性的選擇，只靠租售收入不一定低端，資產證券化也不一定高端，這些模式無高下優劣之分，適合自己的就是最好的。

四、三種開發類型的區別與流程

1、產業園區、產業新城、特色小鎮。三者既有區別又有聯系。

2、開發的主要流程

五、片區開發的十種融資方式

1、PPP融資模式

在片區開發的開發過程中，政府與選定的社會資本簽署PPP合作協議，按出資比例組建SPV（特殊目的公司），并制定《公司章程》，政府指定實施機構授予SPV特許經營權，SPV負責提供片區開發建設運營一體化服務方案。

PPP合作模式具有強融資屬性，金融機構與社會資本在PPP項目的合同約定范圍內，參與PPP的投資運作，最終通過股權轉讓的方式，在片區開發建成后，退出股權實現收益。社會資本與金融機構參與PPP項目的方式也可以是直接對PPP項目提供資金，最后獲得資金的收益。

2、產業基金及母基金模式

片區開發在導入產業時，往往需要產業基金做支撐，這種模式根據融資結構的主導地位分三種類型：

第一種是政府主導，一般由政府（通常是財政部門）發起，政府委托政府出資平臺與銀行、保險等金融機構以及其他出資人共同出資，合作成立產業基金的母基金，政府作為劣后級出資人，承擔主要風險，金融機構與其他出資人作為優先級出資人，杠桿比例一般是1:4，片區開發具體項目需金融機構審核，還要經過政府的審批，基金的管理人可以由基金公司（公司制）或PPP基金合伙企業（有限合伙制）自任，也可另行委托基金管理人管理基金資產。這種模式下政府對金融機構有穩定的擔保。

第二種是金融機構主導，由金融機構聯合地方國企成立基金專注于投資特色小鎮。一般由金融機構做LP，做優先級，地方國企做LP的次級，金融機構委派指定的股權投資基金作GP，也就是基金管理公司。

第三種是由社會企業主導的PPP產業基金。由企業作為重要發起人，多數是大型實業類企業主導，這類模式中基金出資方往往沒有政府，資信度和風險企業承擔都在企業身上，但是企業投資項目仍然是政企合作的PPP項目，政府授予企業特許經營權，企業的運營靈活性大。

3、股權投資基金模式

參與片區開發建設的企業除了上市公司外，還有處于種子期、初創期、發展期、擴展期的企業，對應的股權投資基金基本可分為天使基金、創業投資基金、并購基金、夾層資本等。

除天使和創投之外，并購基金和夾層資本也是很重要的參與者。并購基金是專注于對目標企業進行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標企業股權，獲得對目標企業的控制權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。夾層資本，是指在風險和回報方面，介于優先債權投資（如債券和貸款）和股本投資之間的一種投資資本形式，通常提供形式非常靈活的較長期融資，并能根據特殊需求作出調整。而夾層融資的付款事宜也可以根據公司的現金流狀況確定。

4、股權和產品眾籌模式

片區開發運營階段的創新項目可以用眾籌模式獲得一定的融資，眾籌的標的既可以是股份，也可以是產品或服務，比如特色小鎮三日游。眾籌具有低門檻、多樣性、依靠大眾力量、注重創意的特征，是一種向群眾募資，以支持發起的個人或組織的行為。股權眾籌是指公司出讓一定比例的股份，平分成很多份，面向普通投資者，投資者通過出資認購入股公司，獲得未來收益。

5、收益信托模式

片區開發項目公司委托信托公司向社會發行信托計劃，募集信托資金，然后統一投資于特定的項目，以項目的運營收益、政府補貼、收費等形成委托人收益。金融機構由于對項目提供資金而獲得資金收益。

6、發行債券模式

片區開發項目公司在滿足發行條件的前提下，可以在交易商協會注冊后發行項目收益票據，可以在銀行間交易市場發行永（可）續票據、中期票據、短期融資債券等債券融資，也可以經國家發改委核準發行企業債和項目收益債，還可以在證券交易所公開或非公開發行公司債。

7、貸款模式

利用已有資產進行抵押貸款是最常見的融資模式，但項目公司可以努力使得所運營項目成為納入政府采購目錄的項目，則可能獲得政府采購融資模式獲得項目貸款，而延長貸款期限及可分期、分段還款，則是對現金流穩定的項目有明顯利好，如果進入貸款審批“綠色通道”，也能夠提升獲得貸款的速度。國家的專項基金是國家發改委通過國開行，農發行，向郵儲銀行定向發行的長期債券，特色小鎮專項建設基金是一種長期的貼息貸款，也將成為優秀的特色小鎮的融資渠道。

8、融資租賃模式

融資租賃是指實質上轉移與資產所有權有關的全部或絕大部風險和報酬的租賃，有三種主要方式：1.直接融資租賃，可以大幅度緩解片區開發建設期的資金壓力；2.設備融資租賃，可以解決購置高成本大型設備的融資難題；3.售后回租，即購買“有可預見的穩定收益的設施資產”并回租，這樣可以盤活存量資產，改善企業財務狀況。

9、資產證券化

資產證券化是指以特定基礎資產或資產組合所產生的現金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券（ABS）的業務活動。片區開發建設涉及到大量的基礎設施、公用事業建設等，基于我國現行法律框架，資產證券化存在資產權屬問題，但在“基礎資產”權屬清晰的部分，可以嘗試使用這種金融創新工具，對片區開發融資模式也是一個有益的補充。

10、供應鏈融資模式

供應鏈融資是把供應鏈上的核心企業及其相關的上下游配套企業作為一個整體，根據供應鏈中企業的交易關系和行業特點制定基于貨權及現金流控制的整體金融解決方案的一種融資模式。

供應鏈融資解決了上下游企業融資難、擔保難的問題，而且通過打通上下游融資瓶頸，還可以降低供應鏈條融資成本，提高核心企業及配套企業的競爭力。

隨著投融資體制的改革，地方基建項目和片區建設任務的實施主體從政府過渡至城投平臺，通過金融機構進行融資成為開發資金來源主流，信用背書也逐漸從財政擔保過渡為土地要素，即以土地直接抵押或以土地出讓收益為還款來源。此時的開發和投資，已經開始著眼于綜合效益和地區形象的提升，開始要求基建投資與長期效益取得平衡。

隨著新一輪產業升級的浪潮和防范金融體系系統性風險的政策要求，無論是地方政府還是投資者，均著重強調投融資的可控性和區域的長線發展，將區域開發的重點后移至產業導入和運營服務，力求引入有競爭力的高新技術產業或具有高附加值的第三產業，在可持續發展的基礎上實現雙方共贏。